Burry 加碼京東：外賣何時能賺回投入？
【Daily · 2026-07-20】
7 月 17 日，《大空頭》原型 Michael Burry 表示，現在很適合在港股中尋找被低估的公司。此前他曾公開表示，以 27.58 美元加碼京東的美國存託憑證（ADR），並稱京東是自己的前三大持倉之一。
這不是新的 13F 持倉申報。Burry 旗下的 Scion 已在 2025 年 11 月撤銷投資顧問登記，最後可查的 13F 只反映 2025 年 9 月底的情況，當時沒有京東。因此，目前只能確認他曾公開表示買進，無法知道持股數量、投資組合占比或之後是否調整。
真正值得研究的是：市場是否低估了京東的一部分價值？核心零售營業利益率已升到 5.6%，但包含外賣投入在內的新業務仍大幅虧損，而且公司沒有單獨公布外賣虧了多少。Burry 看中的可能不是中國經濟全面復甦，而是核心零售的獲利能力。
一、港股今年落後，不代表資金一定會流入
恒生科技指數股權風險溢價在 6 月一度接近 2024 年底高位
股權風險溢價是投資人持有股票、相對無風險利率要求的額外報酬。6 月中下旬市場快速下跌時，恒生科技的這項溢價一度接近 2024 年底高位，顯示投資人仍要求較高的風險補償。
這可能來自股價較低，也可能反映投資人擔心獲利與政策風險，不能單獨證明港股科技股被低估或之後一定上漲。
截至 7 月 17 日，恒生指數今年下跌 4.17%，恒生科技下跌 16.19%；日經 225 上漲 27.42%，KOSPI 截至前一日上漲 61.85%。費城半導體指數即使由 6 月高點回落約兩成，今年漲幅仍超過 60%。
較高的風險補償要求與落後表現，可能是 Burry 開始在港股尋找便宜公司的原因。但落後不等於之後一定補漲。對京東而言，比大盤本益比更重要的是：外賣等新業務何時能減少虧損，不再拖累核心零售？
即使其他市場降溫，資金也不一定流入香港。京東若要獲得更高評價，仍需證明核心零售的獲利不會持續被新業務消耗。
二、京東為什麼要做外賣？
外賣如何讓用戶更常打開 App 並購買其他商品
京東在 2025 年 2 月推出外賣，希望增加用戶打開 App 和下單的次數，再帶動其他零售商品銷售。家電與手機單價高，卻幾個月甚至幾年才買一次；午餐、飲料和日用品則可能每天購買。
如果外賣讓用戶每天打開 App，京東就有更多機會銷售超市、生鮮、藥品與 3C 配件，商家也可能增加廣告支出。美團與阿里採取相似策略，都是用每天可能發生的本地需求帶動其他商品與服務。
因此，外賣對京東的價值不只是一筆餐飲訂單，而是能否降低取得零售新客的成本，並讓同一名客戶在平台購買更多種類的商品。用戶增加後，商家願意支付的廣告費也可能上升。
困難在於，更常下單不等於平台能賺錢。收入來自配送費、商家抽成與廣告；成本包括騎手報酬、保險、折價券、商家補貼、客服與派單系統。若配送生鮮和超市商品，還要負擔理貨、倉儲配送與損耗。
平台必須證明，優惠減少後，用戶仍願意回來，並購買單價更高的其他商品。
也就是說，外賣帶來的跨品類毛利與廣告收入，最終必須高於補貼、取得新客與配送的成本。
三、為什麼全國訂單很多，平台仍可能虧錢？
同一商圈的訂單密集程度如何影響配送成本
全國訂單量不能直接代表每筆外賣訂單的成本。更重要的是，同一商圈、同一時段有多少訂單、商家與可接單騎手。三者越集中，騎手越可能少空跑，平台也更容易一次配送多筆順路訂單。
配送時間縮短、預估送達時間更準確後，用戶才更可能在沒有大額優惠時繼續下單，每筆訂單的盈虧也才有改善空間。
一篇刊登在 INFORMS 學術期刊的美團配送案例顯示，系統上線後，平均配送時間下降 20.96%，騎手配送每筆訂單的行駛距離下降 23.77%，估算每年節省約 2.3 億美元成本。
另一項研究則發現，餐廳越集中，平台越容易合併配送，但集中到一定程度後，改善幅度會變小；需要現做或對溫度敏感的餐點，改善也較有限。這表示區域密度與派單能力都很重要，促銷期間的總單量不足以證明效率能長期維持。
這些研究支持「密度會影響配送效率」的機制，但不能證明京東每筆外賣訂單的盈虧已經改善。
三家平台各有不同優勢：
美團已累積大量本地訂單、商家、騎手與配送資料。
阿里擁有淘寶、支付寶的流量，以及龐大的商家網路。
京東則有供應鏈、品牌庫存、京東物流，以及由全職配送員和外部接單騎手組成的配送網路。
京東擅長送包裹，不代表午餐時段也有足夠的餐廳、訂單和騎手集中在同一區域。包裹可進倉分揀，外賣卻要在數十分鐘內同時處理出餐、取餐、路況與多筆訂單。京東能沿用部分派單與路線技術，卻仍要重新建立各地的餐廳和即時需求密度。
補貼能暫時吸引用戶、商家與騎手。只有優惠減少後，三方仍願意留下，區域配送網路才算成立。
四、京東外賣開始帶來零售新客，但何時回本仍不清楚
京東核心零售獲利與新業務成本
2026 年第一季，京東核心零售營業利益為 149.60 億元，年增 16.5%，營業利益率由 4.9% 升到 5.6%。新業務營業虧損則為 103.52 億元，雖較前一季縮小約 30%，仍遠高於去年同期的 13.27 億元。集團營業利益因此年減 63.9% 至 38.07 億元。
管理層表示，最早一批外賣新客中，接近 50% 後來也購買一般零售商品。2026 年第一季，客戶季度購物次數年增 37%，外賣只是原因之一；公司也稱，每筆外賣訂單的盈虧持續改善，投入明顯低於前一季。
但這些都是管理層提供的營運指標。公司沒有公布外賣收入、訂單量、每筆訂單扣除直接成本後的利潤、取得新客的成本或何時不再虧損，也未說明這批客戶的規模、觀察期間、補貼、留存率與後續消費。
此外，新業務還包括京東產發、京喜與海外業務，分類也曾調整。因此，新業務虧損縮小不能全部解讀成外賣效率改善。目前只能確認外賣開始帶來零售新客，還無法算出多久回本。
要判斷這筆投入是否有效，還要知道新客後來貢獻多少零售毛利，以及這些毛利能否覆蓋取得新客和配送的成本。
五、補貼規範可能降低支出，也可能讓京東更難追趕
市場監管總局 6 月 17 日公布的外賣補貼規範仍是徵求意見稿，並非全面禁止補貼。草案主要限制長期大額補貼排除競爭、強迫商家承擔成本及低於成本銷售。
若草案生效並有效執行，京東可能少花補貼、讓虧損更快縮小；但京東也是追趕者，可能在累積足夠商家、訂單和騎手前，就失去最快的擴張方法。美團原有的區域網路則不會立即消失。
美團表示，2025 年餐飲外賣交易額的市場占有率仍超過 60%，但包含多項業務的核心本地商業全年虧損 69 億元。這不能直接視為外賣成本，只能說明價格競爭仍需大量資金。
如果大額補貼受到限制，競爭重點可能從「誰的優惠更多」，轉向誰能在沒有大額補貼時維持區域密度，並讓外賣用戶購買其他商品。
因此，京東下一季虧損下降，可能是每筆訂單的虧損真的縮小，也可能只是補貼減少、擴張放慢。只看損益表，無法分辨。
六、Burry 看中的京東價值，可能來自哪裡？
拼多多、阿里巴巴與京東合計市值僅為亞馬遜的 15.5%
這張圖把拼多多、阿里巴巴與京東的合計市值，除以亞馬遜市值。這個比率在 2019 年一度接近 73%，截至 2026 年 5 月 29 日只剩 15.5%。
這不是京東單一公司的估值表，亞馬遜與三家中國電商的業務組合也不同。它只能說明三家中國大型電商相對亞馬遜的市場價值已大幅縮小，不能單獨證明京東一定便宜。
京東可能被低估的理由有三項。第一，核心零售第一季營業利益率達 5.6%，營業利益為 149.60 億元。第二，截至 2026 年 3 月 31 日，公司持有約 2,157 億元現金、用途受限的現金與短期投資。2025 年回購並註銷約 6.3% 股份，2026 年第一季又回購約 1.6%。回購可提高每股獲利，但不能證明新業務值得投入。
第三，外賣可能帶來額外價值。只有在補貼減少後，用戶仍持續下單並購買其他商品，京東才可能靠零售毛利、廣告與配送收入收回投入；若用戶、商家與騎手流失，外賣就只會消耗核心零售賺到的錢。
接下來更值得追蹤的，是四項公司尚未完整公布的指標：
扣除補貼、騎手費用等直接成本後，每筆訂單是賺是虧。
優惠減少後，用戶是否仍會重複下單。
外賣新客後來購買多少其他商品，又為京東增加多少毛利。
核心零售 5.6% 的營業利益率能否維持。
補貼能在短期內增加訂單，但不代表平台能賺錢。
平台若要降低每筆訂單的配送成本，必須在特定地區和時段累積足夠的訂單、商家與騎手。
外賣新客後來購買其他商品所帶來的毛利，也必須高於吸引新客與配送的成本，這項投入才有價值。目前京東只證明部分外賣新客會購買其他商品，尚未證明這些毛利足以覆蓋成本。
這也是最值得追蹤的分界：若虧損下降但新客成長、重複下單和跨品類消費同步放緩，較可能只是少花錢；若這些指標仍改善，才更接近配送效率與客戶價值真的提升。
Burry 可能比市場更早看到京東核心零售的價值。但京東估值能否回升，關鍵不在恒指先漲多少，而在外賣能否不再大幅拖累核心零售的獲利，並帶動其他商品銷售，創造足以覆蓋成本的毛利。
資料來源: Michael Burry（X、Cassandra Unchained）、JD.com、Meituan、Alibaba Group、SAMR、SEC/IAPD、INFORMS Journal on Applied Analytics、Kelley School of Business 工作論文、Reuters、Bloomberg、申萬宏源研究、Refinitiv、Hang Seng Indexes、Nikkei Indexes（圖片來自 @glocalinvestor、@JeffWeniger；其餘圖片由 LearnInvest 依上述公開資料製作）（Burry 公開說法來源 @michaeljburry）